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文 财信国际经济研究院 伍超明/胡文艳

事件：8月17日晚，中国人民银行发布《2023年第二季度货币政策执行报告》（以下简称“报告”）。对于其中透露的重点信息，我们解读如下：

投资要点 

8月17日晚，央行发布《2023年第二季度货币政策执行报告》，作出外部环境复杂严峻，国内经济运行也面临新的困难挑战，但通胀有望从低位触底缓慢回升的基本面判断，预计下一阶段宽松加力已在路上，降准、降存款利率概率偏大，不排除房地产等领域创设一些新结构性的工具。此外，报告延续政治局会议对房地产的提法，金融对地产的支持力度有望加大；同时针对汇率问题，央行坚持“以我为主兼顾内外均衡”的政策立场，但也强调有充足的工具箱坚决防范汇率超调风险；对于风险化解，报告提出“统筹协调金融支持地方债务风险化解工作”，预计地方政府一揽子化债方案有望加快出台。

一、经济形势：外部风险冲击未消，国内面临新的困难挑战

对于经济形势的判断，报告基本延续7月政治局会议表述，认为“当前外部环境复杂严峻，国内经济运行也面临新的困难挑战”，较一季度货币政策执行报告“需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力得到缓解”、“国内经济内生动力还不强，需求仍然不足”等提法（见表1），对当前国内经济运行面临的问题担忧明显增加。

具体看，国际环境复杂严峻：一是指国际政治形势依旧严峻，地缘博弈持续紧张，世界经济逆全球化风险上升，我国面临的外部打压遏制风险趋于上行；二是发达经济体本轮加息对全球经济金融的累积效应还将持续显现，金融市场不确定性和避险情绪依旧存在，全球流动性收紧的风险可能进一步向新兴市场经济体溢出；三是受通胀下行缓慢，而劳动力市场表现持续强劲的影响，全球主要经济体经济前景和货币政策不确定性上升，全球经济复苏动能减弱。

国内经济运行面临新的困难挑战主要体现在：一是国内需求不足矛盾依旧突出，如消费端居民收入预期不稳，消费恢复还需时间，投资端民间投资信心不足，1-7月份民间固定资产投资同比下降0.5%，低于全部投资3.9个百分点。二是一些企业经营困难，如1-6月份规上制造业企业每百元营业收入中的成本达到近九年来最高水平，规上工业企业利润同比降幅仍在10%以上，小型企业PMI仍处在50%临界值下方且大幅低于大型企业PMI。三是重点领域风险隐患较多，主要体现为地方财政收支平衡压力加大、部分房地产企业尤其是民营房企风险或进一步暴露、高风险中小金融机构经营风险增多。四是世界经济逆全球化风险上升叠加国内经济转型升级，部分行业存在生产线外迁现象。

二、通胀形势：年内最低点已过，未来有望稳步恢复

对于物价的判断，报告主要传递出三方面的信号：

一是强调国内当前没有通缩，下半年也不会有通缩，并态度鲜明地剔除物价有望触底回升。央行预计8 月开始CPI 有望逐步回升，全年呈U型走势；PPI 同比已于7 月触底反弹，未来降幅还将趋于收敛。根据我们的判断，预计年内通胀底已过，PPI已于6月见底，此后降幅将逐渐收窄；7月CPI为年内唯一负值，随后将步入回升通道，全年无通缩风险。总体上，国内通胀大概率呈现出由低位缓慢修复的特征。

二是报告指出需求不足不利于物价稳定，提出未来政策将加力推动物价和需求恢复。如报告首次提及“发挥好金融在促消费、稳投资、扩内需中的积极作用，保持物价水平基本稳定”，反映出物价低迷是需求不足、信心不稳的体现，未来政策将着力提振需求与信心，推动物价回归常态水平。

三是对于海外通胀的判断，报告认为外部主要经济体通胀压力总体缓解，但通胀下降速度仍相对较慢，未来通胀回落过程可能还会较为曲折。

三、下一阶段货币政策：宽松加力已在路上，降准降息仍有空间

面对新的困难挑战较多、物价低位缓慢回升的经济基本面，对于下一阶段货币政策，报告重提“加大宏观政策调控力度”、“更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能”，并删去一季度报告中“搞好跨周期调节”的表述；同时指出政策目标由一季度的“三个兼顾”（兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡），变为“不断推动经济运行持续好转、内生动力持续增强、社会预期持续改善、风险隐患持续化解”。反映出两点信号：一是未来货币宽松加力的指向明确；二是当前政策重心已转向全力稳增长、提信心和化风险。预计货币政策将在以下几方面加力：

一是流动性方面，降准值得期待。如报告新增“综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕”，意味着央行货币政策工具箱已重新打开；同时面对二季度以来国内信贷增速持续回落，报告提出“保持货币信贷总量适度、节奏平稳”，意味着下半年稳定信贷、提振有效融资需求诉求仍偏强。降准既有利于为银行释放长期低成本资金，缓解流动性约束，提高其信贷供给意愿与能力，又能提振信心、改善预期增加信贷需求。

二是价格方面，实体降成本仍有空间。本次报告明确指出要“促进企业融资和居民信贷成本稳中有降”，与一季度报告“保持利率水平合理适度”提法相比，推动实体降成本的意愿明显更强。6月份国内一般贷款加权平均利率、个人住房贷款加权平均利率分别为4.48%和4.11%，分别较一季度小幅回落5BP和3BP，均已处于历史偏低水平（见图1）。预计随着6月、8月降息落地后，企业和居民融资成本下行空间有望进一步打开，或迎来较大幅度的回落，其中为推动房地产市场企稳发展，预计个人住房贷款利率下调幅度有望更大。此外，当前实体需求不足，房地产仍在探底、民企投资信心不强，经济恢复基础尚不牢固，若后续经济恢复持续不及预期，不排除多次降息的可能性。

三是结构性政策方面，预计地产等领域有望再创设一些新的工具。与一季度央行更强调落实存量结构性政策工具为主相比，本次报告提出“继续实施好存续工具，对结构性矛盾突出领域延续实施期限”，“必要时还可再创设新工具”，意味着结构性货币政策工具总体方向也是加力。对于具体支持领域，报告在专栏3中首次明确了结构性工具创设、延续或退出的考量因素，并指出“进”的方面主要是服务好高质量发展，包括普惠金融、绿色科技金融、支撑房地产市场平稳发展等三个领域。目前来看国内政策对于小微、绿色低碳、科技创新等的支持均较为有力，但房地产市场的资金收缩较快，如2023年上半年国内新增人民币贷款中仅有1%流向了房地产领域，而流向小微、绿色、科技领域的信贷占比持续攀升（见图2）。预计未来政策对房地产这一结构性矛盾突出领域的支持力度有望明显加大，不排除再创设一些新的增量结构性工具。

四是存款利率也有望继续下调。报告在专栏2《合理看待我国商业银行利润水平》中指出，“商业银行维持稳健经营、防范金融风险，需保持合理利润和净息差水平”。但目前我国商业银行净息差（2023Q1为1.74%）已降至自律监管标准1.8%的下方，未来随着存量个人住房贷款利率下调、实体综合融资成本继续稳中有降，银行面临的净息差压力将进一步加大，既会制约其持续服务实体经济的能力，也会导致其面对信贷风险暴露没有足够的风险缓冲。因此，为保证商业银行合理的净息差水平，预计随着银行资产端实体融资成本下行，其负债端存款利率下调的概率也偏大。

四、房地产：延续政治局会议提法，积极调整优化相关政策

对于房地产的表态，报告与7月政治局的提法一脉相承，删除了一季度货币政策执行报告中“房住不炒”相关表述，新增要“适应房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”，定调明显更加积极。对于下一步地产松绑的方向，可以从两方面去理解：一是报告已明确指出的，供给端落实好“金融16 条”，加大对住房租赁、城中村改造、保障性住房建设等金融支持力度，延续实施保交楼贷款支持计划至2024 年5 月末，稳步推进租赁住房贷款支持计划在试点城市落地等等。二是报告笼统提及“因城施策用好政策工具箱，更好满足居民刚性和改善性需求”，当前市场对需求端在过去过热阶段所面临的诸多限制性措施松绑充满期待，预计未来认房认贷、限购限售等政策有望加快放开，降低首付比例、下调房贷利率等政策也有望择时出台。

五、汇率：坚持以我为主，但坚决防范超调风险

本次报告对于汇率相关的表述着墨较多、变化较大，具体而言，向市场传递出两方面的信号：

一是报告坚持强调“以我为主兼顾内外均衡”的政策立场，表明在“稳增长”和“稳汇率”抉择中，当前稳增长、扩内需被置于更优先位置。二季度以来面对国内需求不足和人民币汇率贬值压力上升的局面，央行6月、8月连续两次降息，便是以我为主的充分体现。此外，在专栏4中，央行也明确表示，“人民币汇率反映人民币与其他货币的比价关系，受内外部多种因素影响，短期不确定性大，也测不准，但长期根本上取决于经济基本面”，意味着保持经济稳定不失速，是汇率长期稳定的重要前提条件。

二是高度重视近期汇率的高波动特征，强调必要时坚决防范汇率超调风险。如本次报告删去了一季度“增强汇率弹性”提法，并新增“综合施策、稳定预期，用好各项调控储备工具，调节外汇市场供求，必要是对市场顺周期、单边行为进行纠偏，坚决防范汇率超调风险”等表述。这反映出面对近期汇率波动较大的特征，央行高度重视，同时也强调其有充足的政策工具储备，有信心、有条件、有能力维护外汇市场平稳运行，不排除未来央行将通过调整外汇风险准备金以及存款准备金率、增加逆周期因子使用等方式，引导汇率预期，防止汇率大起大落。

六、风险化解：紧迫性提升，加大金融支持地方债务风险化解

对于风险防范化解相关提法，两方面值得关注：一是本次报告提出要“强化风险防范化解”，相比一季度报告“加强风险防范化解”的表述，反映出风险化解的力度明显更强、紧迫性提升。二是对于风险化解的具体方向，与以往表述相对笼统相比，本次报告首次明确“统筹协调金融支持地方债务风险化解工作”，同时强调“构建分级分段的银行风险检测、预警和硬约束早期纠正工作框架”、“稳步推动高风险中小金融机构改革化险”。这意味着，一方面受经济下行风险加大，尤其是房地产市场深度调整导致土地收入下行等的影响，地方政府债务偿还风险明显加剧，部分企业违约风险增加并向金融部门传导；另一方面预计地方政府一揽子化债方案有望加快出台，货币政策将从流动性和利率两个层面为此创造适宜的宽松环境，预计债务置换、金融机构贷款展期、地方政府出让持有股权等偿还债务的化险路径均值得期待。

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