【锐眼看市】

与欧美国家有所不同，历史上日本企业的破产常常表现为不温不火的节奏，但自去年开始便进入加速状态，2022年全年破产企业数量达到6880家，同比增加15%，且企业恶化度在今年继续发酵。

张锐

勉强度过了三年新冠疫情的痛苦劫难，但却无法熬过经济剧烈收缩下的至暗时刻；有幸求获得政策滋养下的短暂安逸，但却难以抵御通胀高温的剧烈烘烤；习惯于传统路径的商业布局与市场打法，但却错过了技术创新与结构升级的时间窗口。从美国到欧盟再到日本，企业倒闭破产现象正愈演愈烈。不仅制造业批量倒下，服务企业也纷纷关闭；不仅大中企业接连解体，小微企业也竞相出局；不仅初创企业大片歇业，成熟企业也集群停摆；不仅传统行业尸横遍野，新兴行业也白骨累累。

与去年全年仅有374家企业倒闭相比，标普全球市场情报公司(下称“标普全球”)已统计出今年上半年美国企业的破产数量达到了324家，为往年同期的两倍之多。值得注意的是，今年美国不少大型企业也跻入破产行列，其中不仅有超50年辉煌经营历史并位列《福布斯》500强的北美大型家具用品连锁企业3B集团的轰然倒下，也有在行业内纵横捭阖99年并被《财富》杂志推举为全球运输业第一的美国运输巨头Yellow公司的凄然落幕。

德国也不乐观。数据显示，德国上半年的破产企业达8400家，同时破产申请数量创出20年来的最高水平。而根据专业咨询公司阿尔塔雷的一份研究报告，仅今年第二季度，法国企业的破产率就同比上升35%，破产企业数量多达1.32万起。综合20个成员国的基本情况判断，上半年欧元区企业的破产速度料定不会低于去年全年23%的增速。

按照普华永道的研究报告，去年登记破产的英国公司数量超过2.2万家，同比增加57%，创出14年来新高，而进入今年，英国企业的破产严重性还在继续升级，上半年破产总数达到1.3万起，相比去年同期增长17%，同时清盘申请也比去年增加了一倍。值得注意的是，在破产企业队伍中，97%为营业额低于100万英镑的小公司，其中酒店业伤亡最重，破产数量同比增加近六成。

与欧美国家有所不同，历史上日本企业的破产常常表现为不温不火的节奏，但自去年开始便进入加速状态，2022年全年破产企业数量达到6880家，同比增加15%，且企业恶化度在今年继续发酵。据民间企业信誉调查机构东京商工调查发布的一项最新统计数据，继今年上半年破产倒闭数量达到4042家且同比提升32%之后，7月份日本破产企业再增758家，且截至7月日本破产企业数量已连续16个月同比增加，破产数量达5年来最多。

按照标普全球的分析报告，过去15年里，发达国家的企业在任何时候都可以合理地获得利率为4%-6%的债务融资，尤其是在美联储和英国央行将利率推低至零附近以及欧元区和日本推行负利率的时期，企业融资成本更为低廉，宽松货币政策支持了欧美日企业的十分顺畅的“举债经营”，同时也使得“借新还旧”模式得以延续。然而，当宽松货币政策遭遇螺旋式的通货膨胀时，前者就会立马停下脚步并快速收紧政策口径，企业债务成本于是飙升至如今的9%-13%。全面的衡量，除日本外，不断提升的融资成本应当是砍向美欧国家不少企业的那把利刃。

过去一年半的时间，美联储11次加息，联邦基金利率最终上调到5.25%至5.5%，与此同时，欧洲央行九次升息，基准利率提至22年来的最高水平，而英国央行更是连续14次加息，利率升至5.25%这一15年来的最高水平。利率的提高首先强化了商业银行对申请授信企业的道德风险控制以及顺周期的管理行为，相应便会明显提高浮动贷款利率，同时压缩授信规模，甚至当企业经营逼近盈亏平衡点时，银行还会抽贷与催收，成本增升以及回血与补血无力的情况下，企业的资金链非常容易断裂，最终只能无奈选择破产。

特别要指出的是，相比大企业拥有较高的资信而可以选择长期与固定利率贷款，许多的小微企业只能持有浮动利率的贷款，利息支出容易随利率提升快速叠加，最终所感受的借贷成本压力更加剧烈，欧美日破产企业以小微企业为主因此也就不足为怪。另一方面，货币市场利率的走高也必然带升资本市场利率，即债券利率的抬高，这样，高利率不仅意味着那些需要更多流动性的公司不得不支付更高的融资成本，同时也代表那些背负巨额历史债务的公司面临着更高的偿债成本，更显示出那些急于业务拓展的企业需要支付更高的再融资成本，由此也就不难透视出破产覆盖到欧美国家所有行业以及大企业也未能幸免的逻辑因果。

无论是美联储还是欧洲央行，不管是英格兰银行还是日本央行，都在本轮通胀来临前采取了量化宽松（QE）与量化质化宽松（QQE）的货币政策，前者主要采购国债，而后者则集中从二级市场购买企业债券、股票市场ETF以及房地产基金等产品，美联储甚至通过QQE破天荒地采购垃圾债券，即便欧洲与英国央行以及日本央行没有像美联储那样好坏一律通吃，但其购买的ETF产品中也少不了是非投资级以下的BB级债券。中央银行于经济下行周期入场购买企业债券在为市场注入充沛流动性资金的同时，也及时满足了企业资金流转需求，同时也提振了企业的商业信心。

瑞穗证券首席策略师Shoki Omori表示，日元兑美元周一大幅波动可能是因为日本逢公共假日市场流动性清淡所致，而非真正的干预导致。“由于假日期间日元市场流动性清淡，这意味着日元本来就容易波动，”Omori说，“过去几天走势太快，市场可能在160和159.5一线获利了结”，Omori称，由算法驱动的账户调整头寸也可能推动了市场走势。

然而，由于债券发行不愁买家，风险也不乏有人“兜底”，融资比任何时候都要来得顺畅与容易，因此对于企业而言，不需要转变商业模式，也不需要强化管理，更用不着产品的迭代与升级，便可以“躺赢”的方式存续下去。可是，当QE与QQE停下脚步并开始“缩表”，那些先前乘机猛加杠杆或者负债沉重的企业会突然发现自己已然身陷“失血”困境，特别垃圾债券不仅利率高，且久期还短，发行主体所面对的偿债压力空前巨大，失去后援资金的前提下，企业最终只能以破产清盘了结。从这个意义上来说，欧美日企业整齐划一的加量倒闭破产其实是QE与QQE日益积累风险的集中释放。

与QE与QQE相比，新冠疫情期间美欧日三大经济体推出的救助政策虽对不少企业来说更显直接功效，但最终也产生了许多的负反馈冲击与危害。疫情暴发不久，美国与欧元区以及英国政府给企业提供财政资金驰援与税收减免，同时日本政府对企业实行无利息、无担保的“零零贷款”政策，而美国的破产制度甚至鼓励与支持那些资产负债表完全颓废的企业继续经营，以保留更多的工作岗位。不过，自去年下半年开始这些临时性帮扶政策启动了逐步退出的节奏，致使那些一度在疫情之中视政府为救命绳索的企业立马感到极度不适应与生存的茫然，先前足以伤筋动骨的自身硬伤与软肋也更醒目地暴露出来，依托“输血”方能活命的方式也难以为继。

回过头去看，危机管理式的救助政策的确帮助了相关企业达到了保命与续命的目的，但同时也使得不少“僵尸企业”得以苟延残喘，本该破产的企业未能及时出清，各行业商业主体鱼目混杂，市场优胜劣汰功能受到抑制，同时企业也可能错过业务重建与资产剥离以及商业模式校准的机会，只是严重通胀与高利率成本勾兑而成的市场淘汰力量以十分残酷和无情的面孔出现，许多的企业不是束手待毙就是倒地而亡。很显然，现时欧美日企业的密集破产实际就是一个被政策推迟与改判的商业结果，是市场自我纠错与行业深度洗礼的一场微观重塑。

（作者系中国市场学会理事、经济学教授）

本报专栏文章仅代表作者个人观点，特此说明。